Le 7 juin 2017, par André Mayens
Dans un écosystème de plus en plus concurrentiel, subissant une pression importante sur les marges (baisse des revenus et hausse des coûts), l’une des composantes importantes du résultat pour les sociétés de gestion est la partie « frais de gestion variables ». Ce mode de rémunération est justifié. Il doit cependant satisfaire dans son mode de calcul à des éléments précis et à de bonnes pratiques. Sans eux, ces frais ne sauraient répondre à la déontologie la plus élémentaire.
Le principe des frais de gestion variables est le suivant : il s’applique quand une société de gestion, sur un OPC (Organisme de Placement Collectif) crée de la sur-performance (donc de la valeur) par rapport à l’objectif de performance. Il est facilement compréhensible qu’elle soit « récompensée » de ce « bon travail », par une partie variable. C’est la logique du « bonus », ou « commission de succès » que nous connaissons tous. De plus, c’est un parfait exemple de l’alignement d’intérêt entre la société de gestion et ses clients.
Il existe deux grandes familles de frais de gestion variables :
- Celle dite des « frais d’égalisation »
- Celle dite des « frais mutualisés ».
Le premier cas s’applique essentiellement sur les fonds alternatifs avec une fréquence de valorisation mensuelle. Nous ne traiterons volontairement pas ce cas dans cet article, car peu utilisé. Leur mode de calcul est explicité dans la position AMF 2012-12 au 3ème paragraphe.
Pour ce qui est du deuxième cas, il s’agit du mode de calcul explicité par l’AMF dans le 2ème paragraphe de sa position AMF 2012-12.
Aux différentes recommandations de l’AMF, qui sont connues de tous les RCCI (Responsable de la conformité et du contrôle Interne) des sociétés de gestion, il semble important, pour un client, de porter son attention sur quelques points précis :
• La définition de l’objectif (ou de l’indice) à battre
Ainsi, pour les OPC dont la nature est d’être en permanence investi (ou quasi-investi) sur un marché, il convient de prendre un « indice de marché », dividendes nets réinvestis. En revanche, pour les OPC « flexibles », le calcul et surtout le « mode de re-balancement » des pondérations des différents indices doivent faire l’objet d’une attention particulière (le re-balancement consiste à rééquilibrer l’indice global en fonction de l’allocation initiale : cf exemple chiffré en fin de document). Nous préconisons, pour notre part, un re-balancement à minima mensuel. De même, il convient de fixer un « minimum », qui représente au moins le taux sans risque avec un plancher à zéro. Pour ces OPC, il convient de porter une attention particulière à l’adéquation entre risque affiché (par la volatilité par exemple) et rendement espéré.
• La fréquence de prélèvement
Il est à noter que curieusement et certainement à cause des impératifs de la comptabilité, l’année (civile) est la plus souvent pratiquée, à l’instar d’ailleurs du mode de calcul du bonus des gérants (étude Morning Star auprès des 30 principales sociétés de gestion dans le monde). Nous pensons qu’une plus grande cohérence avec la période de placement recommandée serait une bonne pratique. A cet effet, certains grands institutionnels, pour des fonds qui leurs sont dédiés, n’acceptent de prélèvement de commissions de surperformance qu’à l’échéance du mandat.
• La « remise à zéro des compteurs »
A l’issue de ce prélèvement (même s’il est nul) les compteurs sont remis à zéro. L’inconvénient majeur est « l’oubli » d’une période passée de sous-performance. Certaines pratiques, issues du monde de la gestion alternative, telle que le « high water mark », qui se comprend dans la pratique par « le provisionnement des frais de gestion variables que lorsque la valeur liquidative est supérieure à la dernière valeur liquidative ayant fait l’objet d’un prélèvement de frais de gestion variables », permettent de limiter cet effet injuste.
Pour notre part, nous préférons un système peu utilisé, mais dont la mise en œuvre est très facile : Il s’agit de calculer les frais sur une période d’1 an, mais à l’issue de cette période, de n’en prélever effectivement qu’1/3 (si 3 ans est la durée de placement recommandée dans le prospectus) ou ¼ (si 4 ans). Le solde est « remis en jeu » l’année suivante, et peut donc faire l’objet de « reprise » sur provision. Cette pratique peu répandue, gagne à être connue car elle permet clairement d’aligner « la période de placement recommandée » avec la période de prélèvement des frais de gestion variables. Sa mise en œuvre calculatoire est relativement simple.
• Performance relative positive et performance absolue négative
S’il est prévu, dans le mode de calcul, que la surperformance soit provisionnée, alors même que la performance de l’OPC est négative cela signifie, pour le gérant qu’il lui faut être « meilleur » que l’indice de marché retenu, quel que soit la configuration de marché. La société de gestion est « récompensée » (elle a respecté son objectif) alors même qu’elle détruit de la valeur, ce qui n’est pas forcément acceptable par le client.
Pour notre part, nous pensons qu’il est nécessaire d’inclure dans le mode de calcul un taux minimum de performance en deçà duquel il n’est pas provisionné de frais variables (« hurdle rate »). L’idéal est de le fixer à 0%. Il n’y a ainsi pas de « récompense », pour une société de gestion dont l’OPC a une performance négative, quand bien même il détruit moins de valeur que le marché sur lequel il est investi. Le client final ne voit donc pas sa performance déjà négative, grevée par davantage de frais.
Nous encourageons donc les clients des OPC, qu’ils soient professionnels ou non, à souscrire à des Sicav et Fonds ayant une politique de frais de gestion variables. C’est un signe d’une véritable volonté d’alignement d’intérêts, pour autant que certaines règles et méthodes de calculs soient clairement énoncées, avec des exemples chiffrés à l’appui.
Exemple chiffré de l’impact du re-balancement :
Soit un indice de référence composé comme suit : 80% indice A et 20% indice B et dont les valeurs initiales sont de 100. Le premier mois les performances respectives des indices sont de 4% et -3% et le deuxième de -2% et 5%. Les performances des deux indices, sur les deux mois, sont donc respectivement de [(1+4%)*(1-2%)-1] = 1.92% et [(1-3%)*(1+5%)] = 1.85%.
Sans « re-balancement », la valeur de notre indice de référence, au bout d’un mois est de (80 *4%) + (20*-3%) = 102.60 et au bout de deux mois, est de (80 *1.92%) + (20*1.85%) = 101.906, équivalent à une performance de 1.91%.
Avec un re-balancement mensuel, la valeur de notre indice de référence au bout d’un mois est identique au calcul sans re-balancement, ie pour l’indice A, de (80 *4%) = 83.20 additionné à l’indice B (20*-3%) = 19.40, soit un total de 102.60.
Pour le deuxième mois, la pondération initiale est appliquée à la valeur de cet indice à la fin du mois précédent, soit, pour l’indice A : (80%*102.60) *(1-2%) = 80.44 et pour l’indice B : (20%*102.60) * (1+5%) = 21.55, et donc une valeur totale de 101.98 équivalent à une performance de 1.98%.
On constate donc que les proportions des différentes classes d’actifs évoluent simplement au gré des variations des différents marchés. Le re-balancement permet de ramener régulièrement les pondérations à leur valeur d’origine, alors que le non re-balancement s’assimile à une gestion en « buy and hold, soit achète et conserve ».
Ces deux méthodes conduisent à des résultats différents en termes de performance et de risque. Un re balancement systématique évite aux poids des différentes classes d’actifs de s’écarter durablement des pondérations initiales. Le portefeuille reste donc en phase avec le cadre de risque défini par l’indice de référence. Il est de ce fait raisonnable de penser que des mouvements sont effectués régulièrement par le gérant en vendant à la marge les actifs qui se sont le mieux comportés au profit de ceux qui affichent la performance relative la plus basse.